一、凛冬下仍有常青树
2018年6月起，端数据回落、医保负增长、疫苗事件、一系列政策和黑天鹅事件引发长达半年的下跌。12月初的带量采购价格降幅超预期进一步推升市场悲观情绪。带量采购之后，从2018年12月3日至2019年6月6日，（申万，下同）下跌1.08%，跑输13.44 ，跑输综8.20 pp，在28个行业中排名第26，表现较差。分月来看，18年12月可谓泥沙俱下，19年1月市场悲观情绪继续发酵，2月估值修复，此后3-5月份，医药行业市场表现重新进入业绩驱动阶段。回顾19年1-5月份A股个股涨幅，众多不受带量采购影响且质地优质的公司涨幅居前，CRO、消费属性公司、药店等更是呈现板块性上涨，录得明显的绝对和相对收益。我们强调，医药行业是多元化的，带量采购只直接影响医药板块20%的公司，仍有大量的优质公司确定性政策受益，“成长”仍然是医药的主题。
二、“大医保”时代下再平衡
新旧动能转换期，“大医保”时代下再平衡。我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保环节职能的协同，带量采购正重塑价格机制。旧模式正在瓦解，新机制下利益正在逐步平衡。所有的新政都旨在压缩单药的生命曲线，加速用药结构迭代升级。药企原先依赖的“抢仿模式”收益率迅速下降，唯有推陈出新才有未来。
带量采购将重塑药品价格形成体系，原先“高价仿制药反而量大”的情况被“高性价比才能量大”取代。首批25个带量采购品种平均降幅达到52%，效果显著。11城市带量采购自2019年3月20日起陆续进入执行阶段，截至2019年4月14日，已完成了约定采购总量的27.31%。但带量采购的推行是一场“持久战”。带量采购标志着原先医药招采模式将走向终结，但新的模式仍需磨合。
集采价格的“鲶鱼效应”显著，带量采购的影响其实已经开始快速扩散。我们看到，以扬子江的右美托咪定为代表的中选品种，以恒瑞的右美托咪定、齐鲁的吉非替尼为代表的非中选品种都主动在11城市以外地区主动降价。未来，随着医保支付标准、DRGs新政的推行，联动降价可能不仅是在集采品种内部，还会延伸到同适应症品种。
带量采购导致医药板块在2018年12月以来的过去半年经历了大落大起。但实际上，直接受影响的化药板块公司数量在医药中占比不到20%。过去半年，医药板块中仍有众多政策免疫且质地优质的公司具有明显的绝对和相对收益，其中CRO、消费属性公司、药店等更是呈现板块性上涨。我们认为，带量采购全面推广为时尚早，且后续存在修正可能，耗材集采也难以像药品带量采购一样独家中标，医药板块最悲观时刻已过。
三、投资主线
寻求新机制下的确定性机会。医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：
1、创新产业链
我国创新药械产业正迎来收获，创新药+高端+CRO政策受益明显。创新药方面，国内抗体产业进入爆发期，先头企业具先发优势，国内抗体药产业迎来上市潮。高端医疗器械方面，国产企业在众多细分领域崭露头角，国产企业近年正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，随着15年(,)器械特别审批制度的建立，国产高端医疗器械陆续获批，具备了在高端医院进口替代的条件。我国CRO行业17年规模约559亿元，同比增长超20%。我国的CRO产业在承接外资药企外包需求中建立，目前正处于第三次发展浪潮中，与前两次都是由外资药企需求拉动不同，本次是由内资药企需求拉动。重点推荐(,)、(,)、(,)。
2、消费属性
生长激素作为当前少数不受医药控费影响且有明确治疗效果的具创新属性、消费属性的子领域，未来三年仍处于量价齐升的增长快车道。脱敏治疗类似于2016年前的生长激素，同样具有医疗消费属性、不受医保控费影响，当前阶段渗透率低、基数小、增速逐年提升。角膜塑形镜市场渗透率低，目前仍是蓝海市场，潜在空间约190亿。医保控费免疫且受益消费能力提升的景气细分行业龙头，重点推荐(,)、(,)、(,)、(,)。
3、边际改善
A股医药零售板块从18年第三季度起，已经实现连续三个季度收入加速增长，至 19年第一季度板块收入增速达到31%，为A股自有连锁药店上市以来营收同比增长的历史最高值。药店板块19年第一季度扣非净利润同比增长达30%，其增速同样为历史最高，相比18年扣非净利润增速逐季下滑的态势呈明显的反转。政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，重点推荐(,)、(,)、(,)、(,)。
4、优质
年初至今，港股医药相对 A 股明显滞涨，更具性价比，重点推荐中国生物制药（H）、石药集团（H）、威高股份（H）。
四、重点个股
康弘药业（002773）
全球创新 稳步推进
康柏西普18年收入8.8亿（同比+42%），推测19年第一季度保持30%以上较高增长。主要竞品阿柏西普今年大概率将通过谈判进入医保，但其国内定价已接近全球最低价，拜耳后续也并未有其他重磅眼科品种，大幅降价概率小。康柏西普的DME适应症已获批。后续有望纳入医保。此外，康柏西普RVO适应症正进行3期临床，国际多中心3期临床已在全球多地（包含中国在内）入组患者。2018年全球VEGF眼科用药市场约100亿，我们预计2025年左右康柏西普海外有望抢占5-10%份额。
长春高新（000661）
生长激素龙头优势不断强化
公司18年研发继续加码，研发投入3.96亿元，同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段，有望今年获批;带状疱疹疫苗准备开展3期临床;重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入3期临床;安沃泰克（冰岛合资公司）的阿达木单抗项目进度超预期，国外已经进入3期临床，即将启动国内注册申报;瑞宙生物的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先。
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